解讀24年末焦炭與鐵礦價(jià)格分化——產(chǎn)業(yè)鏈短期視角

GUIDE

核心觀點(diǎn)

鐵礦石焦炭同屬煉鐵原料，長期價(jià)格走勢通常保持一致。然而，自2024年底以來，兩者出現(xiàn)顯著分化——鐵礦價(jià)格上漲，而焦炭價(jià)格下跌。這一變化主要由以下核心因素驅(qū)動：

因素一：供應(yīng)動態(tài)的分化

鐵礦石受季節(jié)性因素（如惡劣天氣、港口例行檢修等）影響，發(fā)運(yùn)量減少，中國港口庫存顯著下降，供應(yīng)緊張局面明顯。而焦炭供應(yīng)相對穩(wěn)定，日均產(chǎn)量在寬松環(huán)境下小幅波動，邊際供應(yīng)充足，進(jìn)一步壓制了價(jià)格。

此外，高庫存的焦煤對焦炭市場施加了更大壓力。自11月初以來，煤礦累庫速度顯著加快，市場普遍交易“焦煤高庫存導(dǎo)致成本塌陷”的邏輯，進(jìn)一步打壓焦炭價(jià)格，使其難以走出獨(dú)立行情。

因素二：黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重新分配

鐵礦與焦炭的利潤分配格局正在重塑。鐵礦供應(yīng)減少改善了基本面，推動價(jià)格走強(qiáng)；而焦炭受益于焦煤成本大幅下降，利潤得以維持穩(wěn)定。然而，在成材產(chǎn)量受控的背景下，壓縮鋼廠利潤的邏輯逐漸轉(zhuǎn)向擴(kuò)大利潤，焦炭獲取利潤的驅(qū)動力顯著減弱。隨著焦炭與鐵礦的利潤分配逐步轉(zhuǎn)向，焦炭價(jià)格持續(xù)承壓，而鐵礦價(jià)格則呈現(xiàn)相對強(qiáng)勢。

因素三：鋼廠補(bǔ)庫節(jié)奏的差異

鋼廠在節(jié)前對焦炭的補(bǔ)庫啟動較早，但以低價(jià)按需采購為主，庫存已接近過去兩年春節(jié)前的高點(diǎn)，對價(jià)格拉動作用有限。相比之下，鐵礦補(bǔ)庫需求更具持續(xù)性，鋼廠鐵礦庫存可用天數(shù)仍有增長空間，這為鐵礦價(jià)格提供了更強(qiáng)的支撐。

展望：

預(yù)計(jì)鐵礦與焦炭的價(jià)格分化將在短期內(nèi)延續(xù)。鐵礦價(jià)格將在庫存下降和高爐穩(wěn)定生產(chǎn)的支撐下保持強(qiáng)勢；而焦炭則因高庫存和潛在供給過剩，短期內(nèi)難有顯著回升。然而，需關(guān)注當(dāng)前焦煤價(jià)格已至低點(diǎn)。如果節(jié)后焦煤價(jià)格進(jìn)一步下行，可能引發(fā)部分煤礦被迫減產(chǎn)，為煤焦市場帶來一定支撐，從而增加焦炭價(jià)格反彈的彈性。

【正文】

自2019年以來，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，作為煉鐵原料，鐵礦石與焦炭的價(jià)格走勢在整體漲跌方向上保持高度一致，僅在2021年因煤炭進(jìn)口量大幅減少而需求快速增長出現(xiàn)供需錯配、同時鐵礦供應(yīng)充足，焦炭與鐵礦價(jià)格短暫出現(xiàn)過分化。然而，自2024年底以來，鐵礦與焦炭的價(jià)格再次出現(xiàn)顯著分化。（圖一）

具體而言，2024年10月初，受國慶前宏觀情緒回暖和高爐增產(chǎn)的共同推動，焦炭價(jià)格（日照港準(zhǔn)一級焦）與鐵礦價(jià)格（青島港PB粉）均出現(xiàn)快速反彈。然而，隨著宏觀情緒逐步消退以及高爐增產(chǎn)接近尾聲，兩者價(jià)格開始回調(diào)。

進(jìn)入11月后，走勢發(fā)生劈叉：焦炭價(jià)格持續(xù)下跌，而鐵礦價(jià)格則逆勢反彈。這種分化格局目前仍在延續(xù)。（圖二）

我們認(rèn)為，鐵礦與焦炭價(jià)格走勢分化的核心原因可歸結(jié)為以下三點(diǎn)：

因素一：供應(yīng)端能力分化

從高爐生產(chǎn)節(jié)奏來看，2024年10月25日當(dāng)周，247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量達(dá)到235.69萬噸的峰值后開始逐步回落。截至2024年12月13日當(dāng)周，日均鐵水產(chǎn)量仍維持在230萬噸以上（當(dāng)周為232.47萬噸），表明煉鐵原料需求相對穩(wěn)定。然而，價(jià)格分化的關(guān)鍵驅(qū)動力在于供應(yīng)端的差異：

1、鐵礦供應(yīng)減少而焦炭供應(yīng)穩(wěn)定

2024年第四季度，澳大利亞和巴西因惡劣天氣、港口泊位例行檢修及年底出口動力不足等因素，鐵礦發(fā)運(yùn)量和到港量均出現(xiàn)顯著下降（圖三）。相較前三季度，國內(nèi)47個主要港口的鐵礦庫存從11月中旬開始顯著去化，持續(xù)至12月底，供應(yīng)緊張的局面推動了鐵礦價(jià)格的上漲。

焦炭在年底的產(chǎn)量保持相對穩(wěn)定。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自10月中旬以來，焦炭總?cè)站a(chǎn)量維持在112至114萬噸之間的小幅波動，供應(yīng)端未出現(xiàn)顯著變化。（圖四）

進(jìn)一步分析鐵礦與焦炭供應(yīng)端的邊際變化，回顧2024年兩者供應(yīng)波動的規(guī)律，可以得出以下結(jié)論：

· 當(dāng)鐵礦與焦炭產(chǎn)量同向變化時：

如果焦炭產(chǎn)量降幅慢于鐵礦，或焦炭產(chǎn)量增幅快于鐵礦，則焦炭價(jià)格通常下跌。

· 當(dāng)鐵礦與焦炭產(chǎn)量反向變化時：

即使焦炭增產(chǎn)的同時鐵礦發(fā)運(yùn)減少，焦炭價(jià)格仍然會因供應(yīng)充足而下行。

結(jié)合2024年第四季度的實(shí)際情況，焦炭供應(yīng)的邊際增量明顯高于鐵礦，供需格局導(dǎo)致焦炭價(jià)格持續(xù)承壓并出現(xiàn)下跌趨勢。（圖五）

2、焦煤端的價(jià)格拖累

焦炭與鐵礦價(jià)差擴(kuò)大的一大原因在于焦煤的市場表現(xiàn)。

受上半年安全檢查和事故監(jiān)管的影響，焦煤產(chǎn)量大幅減少。然而，下半年市場對煤礦事故和監(jiān)管的敏感性逐步下降，加之完成年度生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的壓力，煤礦減產(chǎn)時間節(jié)點(diǎn)明顯推遲。

根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，今年前11個月，523家焦煤礦山的原煤產(chǎn)量大部分時間低于去年同期水平，但至11月底，產(chǎn)量已超越2023年同期。而精煤產(chǎn)量自10月18日當(dāng)周起便超過去年同期的日均水平，表明焦煤供應(yīng)壓力加大。（圖六）

此外，年底焦煤口岸高庫存進(jìn)一步加大了煤焦市場的價(jià)格壓力。根據(jù)市場調(diào)研數(shù)據(jù)，國慶節(jié)后，甘其毛都口岸的蒙古焦煤庫存持續(xù)攀升，截至12月初，監(jiān)管庫存已突破400萬噸，創(chuàng)下歷史新高。（圖七）

總體來看，綜合各項(xiàng)數(shù)據(jù)口徑可以發(fā)現(xiàn)，焦煤總庫存自11月初開始迅速累積，成為拖累焦炭價(jià)格的主要原因。市場持續(xù)交易焦煤高庫存帶來的成本塌陷邏輯，導(dǎo)致焦煤期現(xiàn)價(jià)格率先跌至近年來新低。雖然焦炭庫存不高，且供應(yīng)在年底并未進(jìn)一步增加，但在焦煤價(jià)格大幅下跌的影響下，焦炭市場難以獨(dú)善其身，價(jià)格持續(xù)走低，與鐵礦的價(jià)格差距進(jìn)一步拉大。

因素二：高爐鐵水產(chǎn)量見頂后，鋼鐵生產(chǎn)對原料供應(yīng)利潤分配差異

1、焦炭利潤穩(wěn)定的背后

盡管四季度開始，焦炭市場進(jìn)入新一輪提降周期，但焦企利潤未出現(xiàn)明顯收縮，其核心原因在于焦煤價(jià)格的快速下跌為焦化生產(chǎn)讓出了利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，10月底至今，焦炭經(jīng)歷了六輪提降，濕熄焦累計(jì)降價(jià)達(dá)300元/噸。然而，主產(chǎn)地焦化企業(yè)的即期生產(chǎn)利潤依然保持在30-100元/噸之間波動。與今年一、二季度相比，焦化企業(yè)在此期間的利潤表現(xiàn)相對較好。（圖八）

2、鐵礦的庫存壓力與利潤表現(xiàn)

相比之下，鐵礦在2024年前三個季度因港口貿(mào)易庫存的持續(xù)累積而承受巨大的去庫存壓力，貿(mào)易商利潤大多處于盈虧平衡狀態(tài)，市場表現(xiàn)較為疲軟。

從庫存變化來看，焦炭與鐵礦在歷史上通常呈現(xiàn)出緊密的同向波動。然而，自2024年一季度以來，二者庫存走勢逐漸分化：港口鐵礦庫存持續(xù)創(chuàng)新高，而焦炭總庫存則處于持續(xù)下降狀態(tài)。這一差距不斷擴(kuò)大，反映出高爐正常增產(chǎn)過程中，焦炭的低庫存為其創(chuàng)造了相對更高的利潤空間。（圖九）

從庫存角度分析

焦炭與鐵礦的庫存走勢差值在11月初開始收斂，這一變化主要由兩方面因素驅(qū)動：

• 鐵礦供應(yīng)的季節(jié)性下滑：年底天氣因素和港口檢修導(dǎo)致鐵礦發(fā)運(yùn)減少，供應(yīng)趨緊；

• 鐵水產(chǎn)量見頂回落：高爐鐵水產(chǎn)量在四季度達(dá)到峰值后逐步下降，緩解了鐵礦需求壓力。（圖十）

從邊際基本面來看，鐵礦的供需格局逐漸改善，而焦炭則因供應(yīng)充足和需求疲弱，基本面持續(xù)走弱。此外，受成材主動控產(chǎn)的影響，鋼廠利潤分配邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，從壓縮利潤轉(zhuǎn)向擴(kuò)大利潤，進(jìn)一步削弱了焦炭獲取利潤的驅(qū)動力。

這一系列因素導(dǎo)致焦炭價(jià)格持續(xù)承壓面臨提降，而鐵礦價(jià)格則表現(xiàn)出較強(qiáng)的上漲勢頭，形成了二者利潤分配的顯著轉(zhuǎn)換。

因素三：鋼廠補(bǔ)庫節(jié)奏差異

從補(bǔ)庫總量來看，鋼廠節(jié)前對焦炭的補(bǔ)庫通常啟動較早，但對鐵礦的備庫需求更為突出。盡管雙焦現(xiàn)貨率先進(jìn)入補(bǔ)庫階段，但價(jià)格推漲效果有限，市場整體以低價(jià)按需采購為主。隨著時間推移，鋼廠焦炭庫存已達(dá)到過去兩年農(nóng)歷同期的高位，而247家鋼廠的進(jìn)口鐵礦庫存天數(shù)仍有一定提升空間。（圖十一、十二）

綜上，鐵礦與焦炭供應(yīng)端壓力的持續(xù)增加、產(chǎn)業(yè)鏈利潤博弈的加劇，以及補(bǔ)庫行情的邊際影響，共同推動了2024年底鐵礦與焦炭價(jià)格的走勢分化。這種現(xiàn)象與2021年的價(jià)格反向走勢相似，當(dāng)時的行情也是由于鐵礦供應(yīng)持續(xù)增長、焦炭供應(yīng)偏緊以及煤炭市場供需錯配所致。

根據(jù)Mysteel調(diào)研，預(yù)計(jì)春節(jié)前鐵水產(chǎn)量將逐步見底回升。一季度鐵礦發(fā)運(yùn)進(jìn)入季節(jié)性淡季，鐵礦價(jià)格或因鐵水產(chǎn)量的穩(wěn)定增長而獲得支撐；而焦炭則受到煤礦快速增產(chǎn)與高庫存的限制，短期內(nèi)價(jià)格難有明顯上行動力。整體來看，原料價(jià)格的分化走勢預(yù)計(jì)在短期內(nèi)將延續(xù)。

需要注意的是，當(dāng)前焦煤期現(xiàn)價(jià)格已處于低點(diǎn)。若節(jié)后焦煤價(jià)格持續(xù)下跌，部分高成本煤礦可能因利潤倒逼而減產(chǎn)，這將對煤焦市場形成一定支撐，進(jìn)而提升雙焦價(jià)格的反彈彈性。此外，如果焦炭與鐵礦供應(yīng)端的分化預(yù)期能夠改善，節(jié)后隨著鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)，鐵礦與焦炭的分化走勢也可能有所緩解。

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