觀點共享 | 銅關稅落地推遲，基本面呈現(xiàn)淡季特征

1月銅價先揚后抑。月初受COMEX銅價帶動，LME銅價重拾漲勢回到9000美元/噸上方，加上特朗普就職首日對關稅表態(tài)相對溫和，銅價整體呈現(xiàn)連續(xù)上漲態(tài)勢。春節(jié)期間受DeepSeek消息的沖擊以及美國關稅相關消息影響，銅價短暫跌破9000美元/噸，但節(jié)后很快重拾漲勢。LME3月期銅1月均價為9092美元/噸，同比上漲7.7%，環(huán)比上漲0.6%。SMM1#電解銅1月均價為75024元/噸，同比上漲9.6%，環(huán)比上漲0.8%。

1月宏觀方面的影響因素仍以國際層面為主

1月初COMEX銅價率先上漲是本輪銅價漲勢的首要因素。因擔憂美國對外加征關稅后未來美國國內銅進口成本大幅提高，COMEX率先快速上漲并拉大了與LME的價差，帶動LME銅價上漲。類似的原因也令黃金價格持續(xù)創(chuàng)出新高，成為帶動銅價的另一因素，與去年3月的情形極為相似。更為重要的是，此前市場預計的“特朗普就職當日便宣布高額關稅”的情況并未發(fā)生，1月20日特朗普就職演講中，關于貿易和關稅政策的著墨不多且措辭相對溫和，被市場視為高額關稅風險暫緩的信號，宏觀情緒明顯回暖，帶動銅價一度回到9300美元/噸附近。不過春節(jié)期間，特朗普宣布2月1日起對加拿大和墨西哥加征25%關稅，對中國加征10%關稅，導致銅價快速回落至9000美元/噸以下。

春節(jié)因素使得消費明顯轉弱，國內庫存亦呈現(xiàn)季節(jié)性累庫

供應方面，銅精礦供應緊張問題加劇，但電解銅產量維持高位。自12月中旬銅精礦長單加工費敲定后，銅精礦現(xiàn)貨市場活躍度明顯提升，采購需求加大，現(xiàn)貨加工費從此前10美元/噸左右的平衡狀態(tài)再度轉跌。截至春節(jié)前最后一周現(xiàn)貨加工費再度變?yōu)樨撝?。與去年恐慌性下跌短暫觸及負值不同，目前的負值可能維持更長時間。1月因銅精礦和再生銅原料均供應緊張，冶煉廠開工率環(huán)比下滑7.5個百分點，加上統(tǒng)計周期的問題，1月國內電解銅產量環(huán)比下滑8.17萬噸至101.38萬噸，但同比仍上漲4.54%。

需求端，受春節(jié)影響，1月下游銅材開工率明顯下降，環(huán)比下降14.3個百分點至54.7%，銅材產量環(huán)比下降26%。分行業(yè)看，各類銅材開工率均有下滑，其中銅板帶和精銅桿企業(yè)開工率下滑最為明顯，環(huán)比降幅達到15個百分點，銅箔降幅最小，約為8.5個百分點。且疊加出口退稅取消政策實施的影響，此前表現(xiàn)強勁的銅材出口預計也會在1月出現(xiàn)明顯下滑。

終端方面，2024年全年電網(wǎng)基本投資額同比增長15.3%達到6082億元，國家電網(wǎng)表示2025年投資額有望超過6500億元，同比增長約8%，且年中不排除加強逆周期調節(jié)。南方電網(wǎng)也預告2025年將投資1750億元，這意味著今年兩網(wǎng)總投資額將超過8250億元。家電出口延續(xù)強勁表現(xiàn)，1月出口同比增長17%，內銷同比降低1.5%，整體銷量同比增加8.7%。1月汽車銷售同比基本持平，環(huán)比降幅較大，主因12月時對2025年政策不確定存在一定的透支效應。

庫存方面，1月LME庫存減少1.6萬噸至25.5萬噸，國內社會庫存1月累庫5.15萬噸至16.58萬噸，但春節(jié)期間有較大幅度累庫，且截至撰稿仍處于累庫趨勢。

資金持倉方面，LME和COMEX非商業(yè)多頭持倉在1月均有增加，兩者的凈多倉均增加，尤其是LME投資基金凈多倉已接近去年9月水平。

宏觀平穩(wěn)窗口期內預計銅價向下壓力有限

進入2月銅價再度上漲并達到9500美元/噸以上。宏觀方面，海外重點依舊在特朗普關稅政策后續(xù)走向。春節(jié)期間，白宮宣布對加拿大和墨西哥加征25%關稅，對中國所有商品加征10%的額外關稅。但很快，加拿大和墨西哥關稅暫緩一個月實施，但中國宣布了相關反制措施。本次特朗普是援引《國際緊急經(jīng)濟權力法》（IEEPA），宣布非法移民和芬太尼等毒品對美國造成巨大威脅，構成國家緊急狀態(tài)，并以此為由對中國、加拿大和墨西哥加征關稅。與2018年依據(jù)《1962年貿易擴展法》第232條和《1974年貿易法》第301條不同。援引這些法案需要先由商務部、國際貿易委員會或貿易代表辦公室啟動貿易調查，總統(tǒng)再根據(jù)調查結果頒布行政法令，耗時較長。因此我們強調關注4月初這一時間節(jié)點。白宮1月20日發(fā)布“美國優(yōu)先”貿易政策備忘錄，特朗普指示美國財政部、商務部、貿易代表辦公室等聯(lián)邦機構調查并糾正持續(xù)存在的貿易逆差，應對其他國家所謂“不公平”的貿易和匯率政策，審查與中國、加拿大、墨西哥等貿易伙伴的經(jīng)貿關系，并對現(xiàn)有貿易協(xié)定進行審查和修訂。特朗普還要求這些聯(lián)邦機構在4月1日前向其提交相關調研報告并提出行動建議。屆時再加征關稅就會有更加“充分的依據(jù)”，實施的關稅幅度可能也會更大，相關的商品也會更有針對性。

對于國內，市場對于將于3月召開的兩會想必仍抱有較大期待，期望能出臺更多具體的經(jīng)濟刺激舉措。這一因素也將對銅價形成一定支撐。

基本面方面，2月以來銅精礦現(xiàn)貨加工費不斷下跌，但這也意味著冶煉廠仍維持著較高的生產熱情，預計2月國內電解銅產量較1月會繼續(xù)增加。不過消息方面，嘉能可位于菲律賓產能20萬噸的冶煉廠已停產，可見海外高成本冶煉廠在如此低加工費下的生產狀態(tài)確實并不理想。消費方面，國內加工企業(yè)大多在正月十五后才正式復工，加上節(jié)后銅價持續(xù)攀升抑制了下游采購熱情，因此2月開工率預計回升有限。春節(jié)國內社會庫存累庫10萬噸左右，節(jié)后兩周也在持續(xù)累庫，高銅價下預計累庫仍將維持一段時間。

在宏觀主導交易情緒的背景下，短期看基本面的影響較為有限。預計4月以前為宏觀相對平穩(wěn)的窗口期，銅價向下壓力有限，仍將偏強運行。但警惕基本面超預期走差抑制銅價漲幅。

作者 | 陸逸帆 五礦國際市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院高級研究員

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