觀點共享 | 基本面不支持鋅價繼續(xù)大幅下跌

1月份鋅價大幅下跌、鋅礦加工費快速回升

1月份，鋅價以下跌為主。LME鋅價從月初的3000美元/噸，最低下跌至接近2700美元/噸，最大跌幅高達10%。國內價格跌幅低于國外，從2.5萬元/噸最低下跌至2.3萬元/噸，跌幅8%。進入2月份以來，鋅價出現(xiàn)了止跌回升的跡象。截至2月21日，國內外鋅價分別運行在2920美元/噸、2.4萬元/噸附近。

1月份，LME鋅價平均2825美元/噸，環(huán)比下跌7%，同比上漲12%；國內平均2.45萬元/噸，環(huán)比下跌5.5%，同比上漲15%。由于近期國外價格跌幅明顯大于國內，1月份滬倫比值出現(xiàn)改善。1月份滬倫比值平均8.4，不含匯比值平均1.15，兩者均好于2024年12月。

與銅相比，今年以來鋅價走勢明顯偏弱，甚至在1月份大多數(shù)時間里，銅鋅走勢出現(xiàn)了背離（銅價上漲、鋅價下跌），我們認為其中很重要的原因是銅礦加工費與鋅礦加工費走勢出現(xiàn)了背離：銅礦加工費由正轉負，鋅礦加工費由負轉正。據(jù)SMM統(tǒng)計，1月份以來，鋅礦加工費出現(xiàn)加速回升。截至2月21日，國產礦加工費2750元/噸，進口礦加工費20美元/礦噸?？紤]二八分享后，國產礦實際加工費已經(jīng)回升到4550元/噸。

鋅冶煉制約條件明顯緩解，但產量依然保持低位

鋅礦供應正面消息居多、負面消息較少。1月份傳出不少新增項目釋放的消息，包括火燒云2024年12月31日宣布正式點火、Kipushi礦發(fā)到了中國、OZ礦傳言1季度到貨，等。1月份的負面消息主要是澳大利亞的兩個鉛鋅礦受到火災影響，但影響不大。

鋅礦實際產量仍沒有出現(xiàn)明顯改善。由于部分礦山在春節(jié)期間停產放假，北方礦山在1月開始進入季節(jié)性停產，同時一些礦山由于檢修、證照、事故、品位下降等問題而造成產量下降，導致1月份國內鋅礦產量大幅下降。1月份，國內鋅礦產量27萬噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比減少22%，同比減少11%，預計2月份仍環(huán)比下降。

國內鋅冶煉生產制約明顯緩解，但產量保持低位。去年下半年制約鋅冶煉的兩大問題是成本虧損和原料不足，國內鋅冶煉廠大幅減停產，這兩項問題在1月份都出現(xiàn)明顯改善。首先是成本方面，目前國內實際加工費已經(jīng)回升至4500元/噸以上，冶煉廠可以實現(xiàn)現(xiàn)金成本盈利；假如考慮副產品收益后，冶煉廠完全成本虧損只有300-400元/噸。其次，從冶煉廠原料庫存看，SMM統(tǒng)計1月份國內鋅冶煉廠原料庫存平均28天，為2023年4月份以來的最高水平。

理論上講，上述制約因素解除后冶煉廠應該快速提產，國內精鋅產量應該有明顯的回升。實際來看，鋅冶煉產量并沒有出現(xiàn)任何回升，1月份國內精鋅產量52萬噸，同比減少9%，預計2月份同比降幅依然在5%左右。我們認為這側面反映出冶煉廠對未來加工費能否穩(wěn)固回升持擔憂的態(tài)度，所以并沒有急于做出復產的動作。

國內鋅下游消費偏弱，春節(jié)后下游復工較慢

1月底進入春節(jié)，終端消費企業(yè)逐漸降低開工率，下游金屬需求明顯減弱。1月份，國內精鋅消費量55萬噸，環(huán)比和同比都下降了9%。從鋅初級消費開工看，多數(shù)鋅初級消費企業(yè)也在1月中下旬開始停產放假。由于春節(jié)假期和需求放緩的影響，1月份，鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅行業(yè)的產能利用率分別環(huán)比下滑1-8個百分點不等，降至48%-65%。

我們在觀察今年春節(jié)復工后的鋅消費相較往年的強弱，高頻數(shù)據(jù)顯示今年的下游消費復蘇偏慢。從百年建筑調研數(shù)據(jù)看，節(jié)后第二周和第三周的全國工廠項目復工率較去年同期分別低16個百分點、13個百分點，預計第四周復工率同比依然低11個百分點。東吳證券認為節(jié)后復工偏慢有兩點原因：一是大多省份調低了2025年的財政收入和投資增長目標，財政壓力仍然是約束投資增長的主要因素。二是今年工業(yè)強于服務業(yè)，但工業(yè)就業(yè)人數(shù)不到服務業(yè)的三分之一，帶來的就業(yè)復工沒有前兩年那么多，生產結構的變化對返程復工影響也較大。

全球鋅錠庫存小幅累庫，但絕對水平較低

國內鋅錠庫存出現(xiàn)季節(jié)性累庫，但累庫量低于往年。截至2月21日，國內鋅錠庫存接近14萬噸，相較年初累庫8萬噸。與往年同期相比，過去五年庫存最高31萬噸（2020）、最低18萬噸（2023）、平均25萬噸。也就是說，到目前為止，今年國內鋅錠庫存低于過去五年的任何年份。

這與上文中提到的下游消費較弱并不矛盾，主要是由于國內鋅屬于供需雙弱，而且供應端更弱，導致鋅錠庫存累庫不明顯。除非未來供應端能出現(xiàn)明顯的回升，否則我們認為今年國內鋅錠庫存累庫量偏低，預計國內庫存最高點不會超過20萬噸。

LME鋅錠庫存連續(xù)三個月去庫。從去年11月份以來，LME鋅錠庫存持續(xù)去庫，今年1-2月份維持了去庫態(tài)勢。截至2月21日，LME鋅錠庫存不到16萬噸，相較于去年11月份去庫12萬噸。

基本面不支持鋅價趨勢性下跌

鋅價從去年12月11日上沖至接近3200美元/噸后，一直處于下跌趨勢中，以本輪最低價格2700美元/噸計算，最大跌幅已經(jīng)達到16%。除了絕對價格表現(xiàn)弱勢外，與銅鋁等價格橫向對比，鋅價相對表現(xiàn)也明顯很弱。

我們認為除了宏觀預期影響外，很重要的是市場在交易鋅礦供應大幅增長的預期，尤其是鋅礦加工費持續(xù)回升更加加劇了市場的這一共識，這是鋅價大跌的主要原因。

市場除了交易預期外，永遠會在預期與現(xiàn)實間不斷徘徊。從現(xiàn)實層面看，鋅礦產量端并沒有出現(xiàn)實際改善，尤其是國內鋅礦產量在環(huán)比上還會繼續(xù)下降。即使鋅冶煉端的制約條件明顯緩解，國內冶煉開工率仍然沒有出現(xiàn)明顯上調。同時從國內鋅錠庫存看，保持過去五年的相對低位；LME鋅錠庫存也去庫至非常低的水平。

綜合上述分析，我們認為前期市場基于鋅基本面轉差的預期，去做空價格的階段已暫時告一段落。預計接下來鋅價將出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，甚至不排除出現(xiàn)小幅的回升。

作者 | 左豪恩 五礦國際研究員

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