2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力與挑戰(zhàn)

隨著疫情因素對(duì)消費(fèi)和收入的負(fù)面影響消退，2023年消費(fèi)有望向正常狀態(tài)回歸。投資當(dāng)中的主要貢獻(xiàn)力量來(lái)自房地產(chǎn)投資和基建投資，制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)下降

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年會(huì)迎來(lái)消費(fèi)和投資帶動(dòng)的反彈，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降，GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速有望在5%以上。盡管如此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚不能恢復(fù)到充分就業(yè)的合理增長(zhǎng)水平。制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的根本難題在于私人部門投資意愿不足，難以帶動(dòng)就業(yè)、收入和消費(fèi)增長(zhǎng)。

進(jìn)一步改善經(jīng)濟(jì)活力的政策發(fā)力點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：一是降低利率。這不僅能顯著改善企業(yè)、居民和政府的現(xiàn)金流，還能通過(guò)提高資本估值支持投資和消費(fèi)支出。二是提高公共部門支出，包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)和幫助企業(yè)重新開業(yè)的各種優(yōu)惠政策。逆周期的政府債務(wù)增加會(huì)一次性提高政府債務(wù)/GDP比率，這個(gè)比率的上升是周期性的，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下降。拉長(zhǎng)時(shí)間看中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于利率，政府債務(wù)在可持續(xù)增長(zhǎng)路徑上。三是增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)活力。加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資支持，降低住房抵押貸款利率，通過(guò)建立“新市民住房保障基金”幫助房地產(chǎn)行業(yè)資源重組，增加對(duì)農(nóng)民工和中低收入群體的保障房供應(yīng)。該類政策性住房金融保障機(jī)構(gòu)在發(fā)達(dá)國(guó)家普遍存在，是幫助中低收入群體住房需求的重要保障。

消費(fèi)和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈

新冠疫情三年期間，中國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了重大調(diào)整。一是收入增速下降的同時(shí)更大幅度地壓縮消費(fèi)，增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄；二是減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，增加以儲(chǔ)蓄存款為代表的安全資產(chǎn)配置；三是通過(guò)提前還貸和減少住房抵押貸款的方式減少負(fù)債。居民部門安全資產(chǎn)對(duì)剛性支出的覆蓋在疫情之前長(zhǎng)期穩(wěn)定在2倍左右，疫情期間上升到2.5倍。居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整有些是被動(dòng)的，比如因?yàn)橐咔榈囊蛩責(zé)o法消費(fèi)；有些是主動(dòng)的，比如收入預(yù)期的下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化促使居民部門不敢消費(fèi)，不敢買房。

隨著疫情因素對(duì)消費(fèi)和收入的負(fù)面影響消退，2023年消費(fèi)有望向正常狀態(tài)回歸。疫情之前中國(guó)城鎮(zhèn)居民的平均消費(fèi)傾向是每100元收入支出66.6元，2022年大概是每100元收入支出61元左右，假定2023年平均消費(fèi)傾向恢復(fù)到每100元收入支出64元，由此將帶來(lái)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)；2023年中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入能夠在2022年較低的基期水平上恢復(fù)至7%（低于疫情前三年7.9%的平均增速），由此帶來(lái)的城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)7.3%。兩方面合計(jì)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)11.4%。此外，假定政府消費(fèi)和農(nóng)村居民消費(fèi)增速恢復(fù)到疫情前三年的平均增速的七成，合并計(jì)算以后2023年居民消費(fèi)的實(shí)際增速大約7%-8%。

2023年投資當(dāng)中的主要貢獻(xiàn)力量來(lái)自房地產(chǎn)投資和基建投資，制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)下降。房地產(chǎn)企業(yè)整體上仍在處于資產(chǎn)負(fù)債表重組期，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體前景不樂(lè)觀，房地產(chǎn)投資不能報(bào)有太高期望。盡管如此，有幾方面的積極因素支持房地產(chǎn)投資反彈：一是疫情因素對(duì)房地產(chǎn)銷售和投資的負(fù)面影響逐漸消退，新出臺(tái)的住房抵押貸款優(yōu)惠政策對(duì)房地產(chǎn)銷售形成支持；二是金融政策調(diào)整，房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)金流得到補(bǔ)充；三是房地產(chǎn)在銷售下降的同時(shí)更大幅度地減少了新開工，房地產(chǎn)庫(kù)存處于歷史低位，在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流改善情況下新開工投資有望增加；四是房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去一年多有大量該交付但沒(méi)交付的房，在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流改善情況下，施工項(xiàng)目投資有望顯著上升，完成保交樓任務(wù)?；谧》夸N售小幅反彈，房地產(chǎn)企業(yè)放慢去庫(kù)存速度以及房企加快保交樓任務(wù)的假設(shè)下，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速有可能回正。

制造業(yè)投資得益于出口大幅增長(zhǎng)和企業(yè)現(xiàn)金流改善，在過(guò)去兩年有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但是隨著世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，中國(guó)的出口增速也會(huì)隨之顯著下行。假定全球出口增速-0.5%，中國(guó)出口市場(chǎng)份額回落至14.5%，出口商品價(jià)格增長(zhǎng)2.5%，2023年全年出口增速大約-5%左右。制造業(yè)現(xiàn)金流和利潤(rùn)會(huì)受到顯著影響，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資規(guī)?；蚺c2022年持平。綜合上述測(cè)算，基建投資是能否實(shí)現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)鍵因素。維持基建投資增速10%以上對(duì)于現(xiàn)實(shí)不低于5%的經(jīng)濟(jì)增速是必要的保障。

擴(kuò)大內(nèi)需的主要阻力是非公有部門投資乏力

投資是收入提高和消費(fèi)增長(zhǎng)的支撐。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，固定資產(chǎn)投資與居民投資、工資收入和經(jīng)濟(jì)景氣程度都是正相關(guān)。投資好了，收入和消費(fèi)會(huì)跟著好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)景氣程度高。投資不好，不能創(chuàng)造更多的收入，消費(fèi)也會(huì)受到影響，經(jīng)濟(jì)景氣程度不高。過(guò)去三年，受疫情和其他多方面因素影響，非公有企業(yè)的產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，投資能力和投資意愿顯著下降，由此帶動(dòng)的就業(yè)、收入和消費(fèi)增長(zhǎng)也受到負(fù)面影響。

從宏觀角度看，決定非公有企業(yè)投資最重要的指標(biāo)是真實(shí)利率。真實(shí)利率的分子是利率，決定企業(yè)的債務(wù)成本，以及企業(yè)的資產(chǎn)估值；真實(shí)利率的分母是價(jià)格，決定企業(yè)的收入和利潤(rùn)。真實(shí)利率高有助于提升企業(yè)投資，低則遏制企業(yè)投資。真實(shí)利率長(zhǎng)期內(nèi)取決于儲(chǔ)蓄和投資的力量對(duì)比，中短期內(nèi)經(jīng)常會(huì)受到政策利率調(diào)整的影響。實(shí)現(xiàn)供求平衡和充分就業(yè)的中性真實(shí)利率和現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際真實(shí)利率未必保持一致。實(shí)際真實(shí)利率高于中性真實(shí)利率，則會(huì)遏制私人部門的投資。疫情期間我們居民部門儲(chǔ)蓄大幅上升，企業(yè)部門投資意愿大幅下降，與此相對(duì)應(yīng)中性真實(shí)利率應(yīng)該大幅下降。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在重大公共衛(wèi)生事件沖擊下，發(fā)達(dá)國(guó)家中性利率平均下降150基點(diǎn)。本輪新冠疫情沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響無(wú)論是從時(shí)間跨度還是影響深度都不遜色于歷史上的重大公共衛(wèi)生事件沖擊，真實(shí)利率需要較大調(diào)整才能重建投資和儲(chǔ)蓄之間的平衡。

中國(guó)真實(shí)利率缺少相應(yīng)調(diào)整，未能有效平衡投資和儲(chǔ)蓄之間的平衡。疫情暴發(fā)以前2019年用DR007減去CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的全年平均真實(shí)利率是-0.36，2022年全年平均大概是-0.20，2022年真實(shí)利率甚至高于疫情之前的水平。中國(guó)居民部門儲(chǔ)蓄和企業(yè)投資之間缺口的大幅放大，說(shuō)明現(xiàn)實(shí)中的真實(shí)利率未能充分下降，未能充分發(fā)揮重建投資和儲(chǔ)蓄之間平衡的作用。實(shí)現(xiàn)中的真實(shí)利率過(guò)高，從決策角度看問(wèn)題出在政策利率調(diào)整不夠，政策利率的充分調(diào)整不僅是降低分子，還能起到太高通脹和擴(kuò)大分母的作用。中國(guó)疫情暴發(fā)以來(lái)政策利率累計(jì)下降55個(gè)基點(diǎn)，作為對(duì)比，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行期間政策利率10次下調(diào)，累計(jì)下行185個(gè)基點(diǎn)。

政策建議

一是出臺(tái)提振宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的一攬子刺激計(jì)劃。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的起點(diǎn)階段，消費(fèi)和投資遠(yuǎn)沒(méi)有回到正常狀態(tài)，許多領(lǐng)域仍然面臨相應(yīng)中長(zhǎng)期問(wèn)題制約。穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于穩(wěn)預(yù)期。此時(shí)推出強(qiáng)有力的一攬子刺激政策，不僅能夠?qū)Ψ€(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)起到逆周期調(diào)節(jié)作用，同時(shí)更有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前部分領(lǐng)域依然存在的悲觀預(yù)期，對(duì)改善市場(chǎng)主體的中長(zhǎng)期預(yù)期、激發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力同樣可以起到積極作用。

二是降低政策利率，帶動(dòng)市場(chǎng)利率曲線整體下移。降低政策利率是降低真實(shí)利率的關(guān)鍵，是幫助非公有部門改善資產(chǎn)負(fù)債表和增加投資的關(guān)鍵。不僅如此，降低政策利率還能顯著改善居民和政府的現(xiàn)金流，支持居民和政府的消費(fèi)支出，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，僅僅是從改善現(xiàn)金流角度，不考慮改善資產(chǎn)估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好的利好影響，100個(gè)BP的政策利率下降能夠帶動(dòng)1.2個(gè)百分點(diǎn)的名義GDP增速上升。為避免利率體系出現(xiàn)新的扭曲，需要降低所有具有政策含義的利率，這些利率既包括OMO（公開市場(chǎng)操作）和MLF（資產(chǎn)負(fù)債率）利率，也包括各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)應(yīng)的利率。

三是提高公共部門支出，包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)和幫助企業(yè)重新開業(yè)的各種優(yōu)惠政策。積極財(cái)政政策有總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)含義?？偭可峡矗e極財(cái)政政策的最直接體現(xiàn)是廣義財(cái)政支出增速要顯著超過(guò)名義GDP增速。這可能會(huì)帶來(lái)的財(cái)政赤字率和政府債務(wù)出現(xiàn)一次性上升，但這種上升更多是周期性的，后期會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到中長(zhǎng)期的均值水平，而不會(huì)趨勢(shì)性增加。拉長(zhǎng)時(shí)間看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于真實(shí)利率水平，理論上政府債務(wù)始終處在可持續(xù)增長(zhǎng)路徑上。結(jié)構(gòu)上看，積極財(cái)政政策應(yīng)同時(shí)兼顧需求和供給兩方面。在存在明顯短板的領(lǐng)域和地區(qū)增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以在顯著提振投資需求的同時(shí)避免資源浪費(fèi)，例如大城市地下管網(wǎng)建設(shè)、大城市遠(yuǎn)郊和都市圈的城際交通等。疫情持續(xù)沖擊讓大量企業(yè)被迫退出市場(chǎng)，還有更多企業(yè)只能勉強(qiáng)維持微弱現(xiàn)金流，隨時(shí)有倒閉風(fēng)險(xiǎn)。為避免更多企業(yè)永久性退出市場(chǎng)，應(yīng)考慮設(shè)立“中小企業(yè)復(fù)興專項(xiàng)基金”，通過(guò)直接補(bǔ)貼、減免社保支出、貼息貸款、政府采購(gòu)支持等多種方式，幫助企業(yè)重新開工并盡快恢復(fù)現(xiàn)金流。

四是繼續(xù)保持有助于增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)活力的政策支持，成立住房保障基金幫助房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快走出困境。前期支持房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三支箭”正逐漸展現(xiàn)出實(shí)際效果，部分優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)暫時(shí)擺脫了前期面臨的融資困境。但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于過(guò)去二十年里最具挑戰(zhàn)的階段，房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨巨大的流動(dòng)性壓力，居民部門對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期仍然沒(méi)有改善。接下來(lái)，還應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資支持，將更多符合標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)企業(yè)納入支持范圍。進(jìn)一步降低住房抵押貸款利率，支持居民部門實(shí)現(xiàn)合理的購(gòu)房需求。提高對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的容忍度，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心和預(yù)期。通過(guò)建立“新市民住房保障基金”幫助房地產(chǎn)行業(yè)資源重組，增加對(duì)農(nóng)民工和中低收入群體的保障房供應(yīng)。該類政策性住房金融保障機(jī)構(gòu)在發(fā)達(dá)國(guó)家普遍存在，是幫助中低收入群體住房需求的重要保障。

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